前言

中(zhong)國鋼鐵行(xing)(xing)業(ye)下游消(xiao)費(fei)看，建(jian)筑行(xing)(xing)業(ye)占(zhan)據了(le)鋼材國內(nei)消(xiao)費(fei)總量的40%左右；因此，理論上(shang)，房地(di)產自身的周期往(wang)往(wang)會迅速的傳遞到(dao)鋼鐵企業(ye)，當房地(di)產行(xing)(xing)業(ye)進入到(dao)下行(xing)(xing)周期，需求端負反饋將會很快的傳遞到(dao)原料(liao)價格(ge)。

然而，同樣是房地產下行周期，在2014年到2015年的鐵礦石價(jia)格大(da)幅下挫，以(yi)青(qing)島港澳粉62%指數為(wei)例(li)，鐵礦石(shi)價(jia)格從最高的(de)(de)190美元下跌，最低的(de)(de)時候(hou)跌破了50美元。但是，同(tong)樣作為(wei)房地產行業(ye)下行周期的(de)(de)2023年(nian)，鐵礦石(shi)價(jia)格幾(ji)乎全年(nian)維持在100美元以(yi)上，鋼廠的(de)(de)低利潤現實并未傳導到上游原料(liao)端。

為(wei)何(he)2023年(nian)的鐵礦石價格(ge)表現與2014至2015年(nian)表現出(chu)巨(ju)大的差異？終端(duan)需求負(fu)反饋(kui)為(wei)何(he)沒有在2023年(nian)發(fa)生？原(yuan)料端(duan)為(wei)何(he)能夠長期占有產業利潤的大頭？筆者梳理出(chu)大體(ti)三大行業特征發(fa)生了深刻變化，并最終導致了這一結(jie)果。

特征一：邊際產能(neng)變換，鋼廠對(dui)鐵礦需(xu)求彈性下降

2016年以(yi)前，地條(tiao)鋼(gang)(gang)(gang)盛行，當時的(de)(de)鋼(gang)(gang)(gang)鐵(tie)生產(chan)體(ti)(ti)系，地條(tiao)鋼(gang)(gang)(gang)的(de)(de)成本最低，其次是長流(liu)程體(ti)(ti)系，最后是電弧爐(lu)(lu)鋼(gang)(gang)(gang)廠。根(gen)據國家統計局和工信部信息，2017年，全國共有1.4億噸(dun)“地條(tiao)鋼(gang)(gang)(gang)”產(chan)能出(chu)清，而2015年，轉(zhuan)(zhuan)爐(lu)(lu)煉(lian)鋼(gang)(gang)(gang)和電弧爐(lu)(lu)煉(lian)鋼(gang)(gang)(gang)產(chan)量(liang)分別為(wei)74521萬(wan)噸(dun)和5862萬(wan)噸(dun)；可見在淘汰掉地條(tiao)鋼(gang)(gang)(gang)之前，鋼(gang)(gang)(gang)鐵(tie)行業的(de)(de)成本曲線(xian)大體(ti)(ti)如上圖所描述的(de)(de)，盡管(guan)高爐(lu)(lu)-轉(zhuan)(zhuan)爐(lu)(lu)產(chan)能產(chan)量(liang)更大，但實際(ji)與電爐(lu)(lu)鋼(gang)(gang)(gang)一(yi)樣處于整個(ge)煉(lian)鋼(gang)(gang)(gang)體(ti)(ti)系里面(mian)的(de)(de)邊際(ji)部分。

2014至(zhi)2015年，國(guo)內(nei)商(shang)品(pin)房(fang)銷售面(mian)積(ji)(ji)同(tong)比分別(bie)為-7.6%和-1%，由(you)于國(guo)內(nei)的房(fang)地產行(xing)業以(yi)期(qi)房(fang)銷售為主，銷售面(mian)積(ji)(ji)的下(xia)(xia)降直接(jie)導致開(kai)發商(shang)的資金壓力緊(jin)張，并減(jian)少了土地儲備和新開(kai)工(gong)的放緩(huan)；同(tong)期(qi)，新開(kai)工(gong)面(mian)積(ji)(ji)分別(bie)同(tong)比下(xia)(xia)滑了10.7%和14%。在上述鋼鐵行(xing)業生(sheng)產成(cheng)本曲線下(xia)(xia)，中國(guo)房(fang)地產行(xing)業進入到下(xia)(xia)行(xing)周(zhou)期(qi)的時候，建筑行(xing)業用鋼需(xu)求下(xia)(xia)降，長流(liu)程(cheng)鋼廠作為邊際產能，總是率先受到沖(chong)擊(ji)，需(xu)求到原料價(jia)格的負反饋反映(ying)也就比較充分。

我們曾經闡述過2023年鐵(tie)(tie)水產(chan)量沒有大幅下(xia)滑（參見《鐵(tie)(tie)水產(chan)量與成材(cai)廠內庫(ku)存相關性(xing)淺析》）；供給側改革(ge)后，地條鋼產(chan)能(neng)退(tui)出市(shi)場，邊際產(chan)能(neng)從長流(liu)(liu)程產(chan)能(neng)變成了電弧爐(lu)產(chan)能(neng)，整個產(chan)業演變成長流(liu)(liu)程鋼廠和短流(liu)(liu)程鋼廠的內卷(juan)，長流(liu)(liu)程鋼廠對于鐵(tie)(tie)礦石的需(xu)求彈性(xing)大幅下(xia)降，這(zhe)才是鋼鐵(tie)(tie)行(xing)業鐵(tie)(tie)水產(chan)量保(bao)持(chi)著高位的深刻(ke)原因。

當然，中(zhong)國的(de)(de)(de)鋼(gang)材(cai)消(xiao)費下游也在發(fa)生(sheng)著(zhu)緩(huan)慢而(er)明確的(de)(de)(de)變化，也即，隨著(zhu)中(zhong)國產業(ye)轉型升級的(de)(de)(de)持續推進，工業(ye)材(cai)正在取代建材(cai)的(de)(de)(de)龍(long)頭地位。比如主要的(de)(de)(de)工業(ye)材(cai)下游，在2015年的(de)(de)(de)時候全年消(xiao)費合(he)計約只有2.47億噸(dun)(dun)，但到(dao)了2022年，已經增長到(dao)了3.16億噸(dun)(dun)，預(yu)計2023年同比再(zai)增長500萬噸(dun)(dun)，也在一定程度(du)上對沖(chong)了房(fang)地產行業(ye)對鋼(gang)材(cai)消(xiao)費的(de)(de)(de)減量。

特征二：礦山(shan)戰略轉變，供給彈性(xing)下降

上一輪礦山(shan)增(zeng)(zeng)產(chan)，主(zhu)要(yao)發(fa)生(sheng)在2011年至(zhi)2017年。在這個階段，全(quan)球鐵礦石產(chan)量從17.9億噸(dun)增(zeng)(zeng)長到了23.8億噸(dun)。其(qi)中，2011年、2013年和(he)2014年分別增(zeng)(zeng)長了1.22億噸(dun)、1.37億噸(dun)和(he)1.72億噸(dun)。

經(jing)歷了2011年至2015年長達(da)4年的鐵(tie)礦(kuang)石下跌后(hou)，礦(kuang)山開始反思，比如FMG董事長就多次在(zai)媒體上發表(biao)看法號召主要礦(kuang)山應(ying)該放(fang)棄擴大(da)市場占有率(lv)的策略，我們曾經(jing)在(zai)《鋼廠鐵(tie)礦(kuang)石低(di)庫(ku)存策略的利弊(bi)》一文中分(fen)析過礦(kuang)山策略的變化。

或許(xu)受到中國供給側改革(ge)對于的正向(xiang)激勵(li)的啟發，力拓與BHP也開始更加關(guan)注股東(dong)的利(li)益，相關(guan)股票分紅和股價走勢深刻的反(fan)應(ying)了礦(kuang)(kuang)山(shan)戰略變(bian)化帶來(lai)的結果(guo)。淡(dan)水(shui)(shui)河(he)谷(gu)在2016年(nian)底S11D項目建成的時(shi)候，曾表示淡(dan)水(shui)(shui)河(he)谷(gu)的鐵礦(kuang)(kuang)石年(nian)度產(chan)量(liang)將(jiang)盡快提高到4億噸(dun)，但實際在2018年(nian)產(chan)量(liang)達(da)到3.84億噸(dun)后，其年(nian)度產(chan)量(liang)就一(yi)直在3億噸(dun)附(fu)近徘(pai)徊，雖(sui)然中間有潰壩(ba)事故的拖累，但明顯可以看到，淡(dan)水(shui)(shui)河(he)谷(gu)已(yi)經放棄了更大規模增(zeng)產(chan)的方案。

特征(zheng)三：中國之外的(de)需(xu)求正在崛(jue)起

在上表(biao)中(zhong)可(ke)以看到，最近(jin)15年，全球生(sheng)(sheng)鐵產量(liang)的(de)(de)(de)(de)增量(liang)主(zhu)要來自中(zhong)國(guo)，其(qi)他地區的(de)(de)(de)(de)生(sheng)(sheng)鐵產量(liang)甚(shen)至長期(qi)沒有恢(hui)復到2008年金融(rong)危機前的(de)(de)(de)(de)水平，也即在這段時間里，中(zhong)國(guo)的(de)(de)(de)(de)需(xu)求(qiu)主(zhu)導(dao)鐵礦石價格。但(dan)是(shi)，從2023年，一些新(xin)興經濟體的(de)(de)(de)(de)制造業正在崛起(qi)，居民收入也保持較高(gao)的(de)(de)(de)(de)增長速(su)度(du)，對于(yu)鋼(gang)材(cai)消費的(de)(de)(de)(de)規模進入擴張的(de)(de)(de)(de)起(qi)步階段。其(qi)中(zhong)，印度(du)是(shi)較為(wei)典(dian)型的(de)(de)(de)(de)代表(biao)，2023年前10個月(yue)，印度(du)生(sheng)(sheng)鐵家直接還原鐵產量(liang)合計1.12億噸(dun)，比去年同(tong)期(qi)增長1100萬(wan)噸(dun)；可(ke)見中(zhong)國(guo)主(zhu)導(dao)需(xu)求(qiu)的(de)(de)(de)(de)邏輯(ji)正在緩慢發(fa)生(sheng)(sheng)變化，并可(ke)能在2024年及以后(hou)的(de)(de)(de)(de)年份產生(sheng)(sheng)實際的(de)(de)(de)(de)影響。

根(gen)據(ju)對各(ge)個經濟體的(de)(de)(de)鋼鐵(tie)(tie)產(chan)能項目統計(ji)，以及(ji)全(quan)球經濟回暖的(de)(de)(de)大趨勢下，預計(ji)2024年(nian)，海外(wai)尤(you)其東南(nan)亞和印度(du)將(jiang)會有比較(jiao)顯(xian)(xian)著的(de)(de)(de)高爐(lu)開(kai)始投產(chan)，預計(ji)2024年(nian)中(zhong)國之外(wai)的(de)(de)(de)生鐵(tie)(tie)加直接還原鐵(tie)(tie)產(chan)量合計(ji)將(jiang)會有較(jiao)為顯(xian)(xian)著的(de)(de)(de)增量。這意味著，以后的(de)(de)(de)鋼鐵(tie)(tie)產(chan)量成本曲線，還需要額外(wai)增加海外(wai)高爐(lu)及(ji)直接還原鐵(tie)(tie)相關的(de)(de)(de)部分。

啟示：

鐵(tie)礦石價(jia)格漲跌與(yu)其他大(da)(da)宗商品(pin)一(yi)(yi)樣，對應(ying)著簡單的經濟學原理，需求和供給的相對彈性(xing)是價(jia)格波動的主要(yao)原因，上下(xia)游的產(chan)能總量(liang)與(yu)分布(bu)結構(gou)的變化往(wang)往(wang)對應(ying)著巨(ju)大(da)(da)的行情轉變，或許金(jin)融市場進一(yi)(yi)步放大(da)(da)了其中的波動率，人(ren)生發財不(bu)一(yi)(yi)定(ding)要(yao)靠康波；鋼鐵(tie)行業(ye)的三(san)大(da)(da)特征導(dao)致2023年鐵(tie)礦石價(jia)格較長時間維持在高位水平。

背離市場的(de)操作(zuo)可能緣(yuan)木求魚，實事求是始終應該是我(wo)們(men)看待問題的(de)根(gen)本(ben)出(chu)發點，要解(jie)決矛盾就先去看到矛盾所指向的(de)核(he)心(xin)點才會有更具可行性的(de)解(jie)決方案。

目(mu)前鐵礦石價(jia)格將利(li)(li)多的(de)因(yin)素計(ji)價(jia)的(de)比(bi)較(jiao)充分，其前提條(tiao)件之(zhi)一是開春后的(de)需(xu)求將會(hui)有(you)較(jiao)大幅度(du)的(de)增長，也即成材端不會(hui)出現(xian)(xian)負(fu)反(fan)饋。然而即使負(fu)反(fan)饋屆(jie)時不會(hui)發生，也不會(hui)改變國內(nei)鋼(gang)鐵行(xing)業(ye)產能(neng)相對(dui)過剩，鋼(gang)廠(chang)利(li)(li)潤低(di)位(wei)的(de)現(xian)(xian)實(shi)；此外，市(shi)場(chang)對(dui)于歐洲(zhou)央行(xing)可能(neng)的(de)退表，消費在2023年表現(xian)(xian)出非常明顯(xian)的(de)替代性，以及鋼(gang)鐵出口能(neng)否延續2023年行(xing)情等的(de)潛在利(li)(li)空(kong)因(yin)素估計(ji)都不充足(zu)。